Análisis en profundidad de las oportunidades y riesgos de MicroStrategy: las ganancias y pérdidas provienen de la misma fuente, Davis doble clic y doble muerte
La semana pasada discutimos el potencial de Lido para beneficiarse de los cambios en los entornos regulatorios, con la esperanza de ayudar a todos a aprovechar esta oportunidad de trading de comprar el rumor. Esta semana, hay un tema muy interesante, que es la popularidad de MicroStrategy. Muchos predecesores han comentado sobre el modo de operación de la empresa. Después de digerirlo y estudiarlo en profundidad, tengo algunas opiniones propias y espero compartirlas con ustedes. Creo que la razón del aumento en el precio de las acciones de MicroStrategy se debe al diseño empresarial "Davis Double Click" de financiar la compra de BTC, que vincula la apreciación de BTC a las ganancias de la empresa. El diseño innovador de combinar canales de financiación del mercado financiero tradicional para obtener apalancamiento de capital ha permitido a la empresa tener la capacidad de superar el crecimiento de ganancias traído por la apreciación de BTC que posee. Al mismo tiempo, a medida que la posición se expande, la empresa tiene un cierto grado de poder de fijación de precios de BTC, fortaleciendo aún más esta expectativa de crecimiento de ganancias. El riesgo radica en el hecho de que cuando el mercado de BTC experimenta fluctuaciones o riesgos de reversión, el crecimiento de las ganancias de BTC se estancará. Al mismo tiempo, debido a los gastos operativos de la empresa y la presión de la deuda, la capacidad de financiación de MicroStrategy se reducirá considerablemente, lo que afectará las expectativas de crecimiento de ganancias. A menos que haya un nuevo apoyo para impulsar aún más el precio de BTC, la prima positiva del precio de las acciones de MSTR en relación con las tenencias de BTC se convergerá rápidamente. Este proceso también se conoce como el "Davis Double Kill".
¿Qué es Davis Double Click y Double Kill?
Aquellos que me conocen deberían saber que estoy comprometido a ayudar a más profesionales no financieros a entender estas dinámicas, por lo que repasaré mi propia lógica de pensamiento. Por lo tanto, en primer lugar, complementaré algunos conocimientos básicos, qué es "Davis double click" y "double kill".
El llamado "Davis Double Play" fue propuesto por el gurú de la inversión Clifford Davis y generalmente se utiliza para describir el fenómeno de un aumento brusco en el precio de las acciones de una empresa debido a dos factores en un buen entorno económico. Estos dos factores son:
Crecimiento de las ganancias de la empresa: La empresa ha logrado un fuerte crecimiento de ganancias u optimizado su modelo de negocio, gestión y otros aspectos, resultando en un aumento de las ganancias.
Expansión de la valoración: Debido a la perspectiva más optimista del mercado sobre las perspectivas de la empresa, los inversores están dispuestos a pagar precios más altos por ella, impulsando así la valoración de las acciones. En otras palabras, el Ratio Precio-Beneficio (P/E Ratio) de las acciones y otros múltiplos de valoración están expandiéndose.
La lógica específica que impulsa el "Davis Double Click" es la siguiente. En primer lugar, el rendimiento de la empresa supera las expectativas, y tanto los ingresos como las ganancias están aumentando. Por ejemplo, buenas ventas de productos, expansión de la cuota de mercado o un control de costos exitoso llevarán directamente al crecimiento de las ganancias de la empresa. Este crecimiento también aumentará la confianza del mercado en las perspectivas futuras de la empresa, llevando a los inversores a aceptar un Ratio Precio-Beneficio P/E más alto, pagar precios más altos por las acciones, y la valoración comienza a expandirse. Este efecto de retroalimentación positiva lineal y exponencial generalmente lleva a un aumento acelerado en los precios de las acciones, lo que se llama el "Davis Double Click".
Por ejemplo, para ilustrar este proceso, supongamos que el Ratio Precio-Beneficio actual de una empresa es de 15 veces, y se espera que sus ganancias futuras aumenten un 30%. Si los inversores están dispuestos a pagar 18 veces el Ratio Precio-Beneficio debido al crecimiento de las ganancias de la empresa y los cambios en el sentimiento del mercado, incluso si la tasa de crecimiento de las ganancias permanece sin cambios, el aumento en la valoración
empujará el precio de las acciones significativamente, por ejemplo:
Precio actual de la acción: 100 dólares
Las ganancias aumentaron un 30%, lo que significa que las ganancias por acción (EPS) aumentaron de 5 dólares a 6.5 dólares.
El ratio Precio-Beneficio aumentó de 15 a 18.
Nuevo precio de la acción: 6.5 dólares × 18 = 117 dólares
El precio de la acción subió de 100 dólares a 117 dólares, reflejando el doble papel del crecimiento de las ganancias y la mejora de la valoración.
El "Davis Double Kill" es lo opuesto, generalmente se usa para describir la rápida caída de los precios de las acciones causada por la acción combinada de dos factores negativos. Estos dos factores negativos son:
Declive de las ganancias de la empresa: La rentabilidad de la empresa puede disminuir debido a factores como la reducción de ingresos, el aumento de costos y errores de gestión, resultando en ganancias inferiores a las expectativas del mercado.
Contracción de la valoración: Debido a la disminución de las ganancias o al deterioro de las perspectivas del mercado, la confianza de los inversores en el futuro de la empresa disminuye, resultando en una disminución de su múltiplo de valoración (como el ratio Precio-Beneficio) y una caída en el precio de las acciones.
Toda la lógica es la siguiente. En primer lugar, la empresa no logró alcanzar el objetivo de ganancias esperado o enfrentó dificultades operativas, resultando en un mal desempeño y disminución de las ganancias. Esto empeorará aún más las expectativas del mercado para su futuro, causando que los inversores carezcan de confianza y no estén dispuestos a aceptar el actual ratio Precio-Beneficio sobrevalorado, solo dispuestos a pagar un precio más bajo por la acción, resultando en una disminución de los múltiplos de valoración y una mayor caída en los precios de las acciones.
Usando el mismo ejemplo para ilustrar este proceso, suponiendo que el ratio Precio-Beneficio actual de una empresa es de 15 veces, se espera que sus ganancias futuras disminuyan un 20%. Debido a la disminución de las ganancias, el mercado comienza a dudar de las perspectivas de la empresa, y los inversores comienzan a reducir su ratio Precio-Beneficio. Por ejemplo, reduciendo el ratio Precio-Beneficio de 15 a 12. El precio de la acción puede caer drásticamente, por ejemplo:
Precio actual de la acción: 100 dólares
Las ganancias cayeron un 20%, lo que significa que las ganancias por acción (EPS) cayeron de 5 dólares a 4 dólares.
El ratio Precio-Beneficio disminuyó de 15 a 12.
Nuevo precio de la acción: 4 dólares × 12 = 48 dólares
El precio de la acción cayó de 100 dólares a 48 dólares, reflejando el doble efecto de la disminución de las ganancias y la contracción de la valoración.
Este efecto de resonancia suele ocurrir en acciones de alto crecimiento, especialmente en muchas acciones tecnológicas, porque los inversores suelen estar dispuestos a dar mayores expectativas para el crecimiento futuro de los negocios de estas empresas. Sin embargo, estas expectativas suelen estar respaldadas por factores subjetivos relativamente grandes, por lo que la volatilidad correspondiente también es muy alta.
¿Cómo se causa la alta prima de MSTR y por qué se ha convertido en el núcleo de su modelo de negocio?
Después de complementar este conocimiento de fondo, creo que todos deberían poder entender aproximadamente cómo se genera la alta prima de MSTR en relación con sus tenencias de BTC. En primer lugar, MicroStrategy cambió su negocio del negocio tradicional de software a financiar la compra de BTC, y por supuesto, puede haber ingresos de gestión de activos correspondientes en el futuro. Esto significa que la ganancia de esta empresa proviene de las ganancias de capital de la apreciación de BTC comprada mediante la dilución de participaciones de capital y la emisión de bonos. Con la apreciación de BTC, el patrimonio de los accionistas de todos los inversores aumentará correspondientemente, y los inversores se beneficiarán de ello. En este sentido, MSTR no es diferente de otros ETF de BTC.
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La diferencia radica en el efecto de apalancamiento que trae su capacidad de financiamiento, porque las expectativas de los inversores de MSTR para el crecimiento futuro de las ganancias de la empresa provienen del ingreso por apalancamiento obtenido del crecimiento de su capacidad de financiamiento. Considerando que el valor de mercado total de las acciones de MSTR está en un estado de prima positiva en relación con el valor total de BTC que posee, es decir, el valor de mercado total de MSTR es mayor que el valor total de BTC que posee. Mientras esté en este estado de prima positiva, ya sea financiamiento de participación accionaria o financiamiento de bonos convertibles, con los fondos obtenidos para comprar BTC, aumentará aún más su capital por acción. Esto le da a MSTR una capacidad de crecimiento de ganancias diferente a la de los ETFs de BTC.
Por ejemplo, supongamos que el BTC actual que posee MSTR es de $40 mil millones, y las acciones totales en circulación X tienen un valor de mercado total de Y. En este momento, el capital por acción es de 40 mil millones/X. Si se lleva a cabo financiamiento con la dilución de participación accionaria más desfavorable, suponiendo que la proporción de nuevas acciones emitidas es a, esto significa que las acciones totales en circulación se convierten en X * (a + 1), y el financiamiento se completa a la valoración actual, recaudando un total de a * Y mil millones de dólares estadounidenses. Convirtiendo todos estos fondos en BTC, la posición de BTC se convierte en 40 mil millones + a * Y mil millones, lo que significa que el capital por acción se convierte en:
Análisis en profundidad de las oportunidades y riesgos de MicroStrategy: ganancias y pérdidas provienen de la misma fuente, Davis doble clic y doble golpe
Lo restamos del capital original por acción para calcular el crecimiento del capital diluido por acción, de la siguiente manera:
Esto significa que cuando Y es mayor que 40 mil millones, es decir, el valor de BTC que posee, es decir, cuando hay una prima positiva, el crecimiento del capital por acción traído por el financiamiento para la compra de BTC es mayor que 0, y cuanto mayor sea la prima positiva, mayor será el crecimiento del capital por acción, lo que se llama una relación lineal. En cuanto al impacto de la proporción de dilución a, presenta una característica de proporción inversa en el primer cuadrante, lo que significa que cuantas menos acciones adicionales se emitan, mayor será la tasa de crecimiento del capital.
Por lo tanto, para Michael Saylor, la prima positiva entre el valor de mercado de MSTR y el valor de BTC que posee es el factor central para establecer su modelo de negocio. Por lo tanto, su elección óptima es mantener esta prima mientras financia continuamente, aumentando su cuota de mercado y ganando más poder de fijación de precios sobre BTC. La mejora continua del poder de fijación de precios también aumentará la confianza de los inversores en el crecimiento futuro bajo un alto ratio Precio-Beneficio, permitiéndoles completar la recaudación de fondos.
En resumen, el secreto del modelo de negocio de MicroStrategy radica en el hecho de que la apreciación de BTC impulsa las ganancias de la empresa, y la tendencia positiva del crecimiento de BTC significa que la tendencia del crecimiento de las ganancias corporativas es buena. Con el apoyo de este "Davis Double Click", la prima positiva de MSTR comienza a expandirse. Por lo tanto, el mercado está apostando a cuán alta puede completar la valoración de prima positiva de MicroStrategy para el financiamiento subsiguiente.
¿Cuáles son los riesgos que MicroStrategy trae a la industria?
A continuación, hablemos de los riesgos que MicroStrategy trae a la industria. Creo que su núcleo radica en el hecho de que este modelo de negocio aumentará significativamente la volatilidad de los precios de BTC y actuará como un amplificador de la volatilidad. La razón es el "Davis Double Kill", y BTC entrando en un período de oscilación de alto nivel es el comienzo de todo el efecto dominó.
Imaginemos que cuando el aumento de BTC se desacelera y entra en un período de volatilidad, las ganancias de MicroStrategy inevitablemente comienzan a
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declinar. Aquí, quiero profundizar en ello. He visto a algunos amigos dar gran importancia al costo de tenencia y la escala de ganancias flotantes. Esto no tiene sentido porque en el modelo de negocio de MicroStrategy, las ganancias son transparentes y equivalentes a una liquidación en tiempo real. En el mercado de valores tradicional, sabemos que el verdadero factor que causa fluctuaciones en el precio de las acciones son los informes financieros. Solo cuando se publican los informes financieros trimestrales, el nivel real de ganancias es confirmado por el mercado. Durante este período, los inversores solo estiman cambios en la situación financiera basándose en alguna información externa. Es decir, la mayor parte del tiempo, la reacción del precio de las acciones se retrasa respecto a los verdaderos cambios en los ingresos de la empresa, y esta relación de retraso se corrige cuando se publica el informe financiero trimestral. Sin embargo, en el modelo de negocio de MicroStrategy, debido a que el tamaño de su posición y el precio de BTC son información pública, los inversores pueden entender su verdadero nivel de ganancias en tiempo real, y no hay efecto de retraso, porque el patrimonio por acción cambia dinámicamente, lo que equivale a una liquidación en tiempo real de las ganancias. Por lo tanto, el precio de las acciones ya ha reflejado verdaderamente todas sus ganancias, y no hay efecto de retraso, por lo que no tiene sentido centrarse en su costo de posición.
Volviendo al tema, echemos un vistazo a cómo se desarrolló el "Doble Golpe de Davis". Cuando el crecimiento de BTC se desacelera y entra en una fase de oscilación, las ganancias de MicroStrategy continuarán disminuyendo, incluso hasta cero. En este momento, los costos operativos fijos y los costos de financiamiento reducirán aún más las ganancias de la empresa, incluso en un estado de pérdida. En este momento, esta oscilación continuará erosionando la confianza del mercado en el desarrollo futuro de los precios de BTC. Esto se traducirá en dudas sobre la capacidad de financiamiento de MicroStrategy, afectando aún más las expectativas de su crecimiento de ganancias. Bajo la resonancia de estos dos, la prima positiva de MSTR se convergerá rápidamente. Para mantener el establecimiento de su modelo de negocio, Michael Saylor debe mantener el estado de prima positiva. Por lo tanto, es necesario vender BTC para recomprar acciones, y este es el momento en que MicroStrategy comenzó a vender su primer BTC.
Algunos amigos pueden preguntar, ¿por qué no simplemente mantener BTC y dejar que el precio de las acciones caiga naturalmente? Mi respuesta es no. Para ser más preciso, no está permitido cuando el precio de BTC se invierte, pero se puede tolerar durante las fluctuaciones debido a la estructura actual de capital de MicroStrategy y cuál es la solución óptima para Michael Saylor.
Según la proporción actual de participación accionaria de MicroStrategy, hay algunos consorcios importantes, como Jane Street y BlackRock, y Michael Saylor, el fundador, solo representa menos del 10%. Por supuesto, a través del diseño de acciones duales, Michael Saylor tiene una ventaja absoluta en los derechos de voto porque posee más acciones en la Clase B de Acciones Comunes, y los derechos de voto de la Clase B de Acciones Comunes son 10:1 en comparación con la Clase A. Por lo tanto, esta empresa todavía está bajo el fuerte control de Michael Saylor, pero su proporción de participación accionaria no es alta.
Esto significa que para Michael Saylor, el valor a largo plazo de la empresa es mucho mayor que el valor del BTC que posee, porque si la empresa enfrenta una liquidación por quiebra, el BTC que puede obtener no es mucho.
Entonces, ¿cuáles son los beneficios de vender BTC y recomprar acciones para mantener la prima durante la fase de oscilación? La respuesta también es obvia. Cuando la prima converge, suponiendo que Michael Saylor juzga que el Ratio Precio-Ganancias de MSTR está infravalorado debido al pánico, vender BTC para intercambiar por fondos y recomprar MSTR del mercado es una operación rentable. Por lo tanto, el efecto de la recompra en la reducción de la circulación y la amplificación del patrimonio por acción será mayor que el efecto de red
ucing las reservas de BTC y reduciendo el patrimonio por acción. Cuando el pánico termine y el precio de las acciones se recupere, el patrimonio por acción será mayor, lo cual es beneficioso para el desarrollo futuro. Este efecto es más fácil de entender en casos extremos de reversión de la tendencia del BTC y prima negativa de MSTR.
Considerando la posición actual de Michael Saylor y el hecho de que la liquidez generalmente se ajusta durante fluctuaciones o recesiones, la caída del precio del BTC se acelerará cuando comience a vender. La aceleración de la caída empeorará aún más las expectativas de los inversores sobre el crecimiento de las ganancias de MicroStrategy, haciendo que la tasa de prima disminuya aún más, lo que lo obliga a vender BTC y recomprar MSTR. En este punto, comienza el "Davis Double Kill".
Por supuesto, también hay una razón que lo obliga a vender BTC para mantener el precio de sus acciones. Los inversores detrás de él son un grupo de estados profundos con ojos agudos, que no pueden ver el precio de las acciones llegar a cero y permanecer indiferentes. Esto inevitablemente ejercerá presión sobre Michael Saylor y lo obligará a asumir la responsabilidad de su gestión del valor de mercado. Además, según información reciente, con la continua dilución de las participaciones accionarias, los derechos de voto de Michael Saylor han caído por debajo del 50%. Por supuesto, no se han encontrado fuentes específicas de información. Pero esta tendencia parece inevitable.
¿Es realmente libre de riesgo el bono convertible de MicroStrategy antes de su vencimiento?
Después de la discusión anterior, creo que he explicado completamente mi lógica. También espero discutir un tema: si MicroStrategy no tiene riesgo de deuda a corto plazo. Algunos predecesores ya han introducido la naturaleza de los bonos convertibles de MicroStrategy, por lo que no lo discutiré aquí. De hecho, su duración de deuda es bastante larga. No hay riesgo de reembolso antes de la fecha de vencimiento. Pero mi opinión es que su riesgo de deuda aún puede reflejarse por adelantado a través del precio de las acciones.
Los bonos convertibles de MicroStrategy son esencialmente bonos que están apilados con opciones alcistas gratuitas. Cuando vencen, los acreedores pueden solicitar a MicroStrategy que los redima a la tasa de conversión previamente acordada equivalente a acciones. Sin embargo, también hay protección para MicroStrategy. MicroStrategy puede elegir activamente el método de redención, utilizando efectivo, acciones o una combinación de ambos, lo cual es relativamente flexible. Si hay fondos suficientes, se puede reembolsar más efectivo para evitar la dilución de la participación accionaria. Si no hay fondos suficientes, se pueden invertir más acciones. Además, este bono convertible no está garantizado, por lo que el riesgo de reembolso de la deuda no es significativo. También hay una protección para MicroStrategy aquí, es decir, si la tasa de prima supera el 130%, MicroStrategy también puede optar por redimir directamente al valor en efectivo original, lo que crea condiciones para las negociaciones de renovación de préstamos.
Por lo tanto, el acreedor de este bono solo tendrá ganancias de capital si el precio de las acciones es superior al precio de conversión y menor al 130% del precio de conversión. Además, solo hay principal más bajo interés. Por supuesto, después del recordatorio de Mindao, los inversores de este bono son principalmente fondos de cobertura utilizados para la cobertura Delta para obtener rendimientos de volatilidad. Por lo tanto, la lógica detrás de esto ha sido cuidadosamente considerada.
La operación específica de cobertura Delta a través de bonos convertibles es principalmente comprar bonos convertibles de MSTR y vender en corto cantidades iguales de acciones de MSTR para cubrir los riesgos provocados por las fluctuaciones del precio de las acciones. Además, con el desarrollo posterior del precio, los fondos de cobertura necesitan ajustar constantemente su posicionamiento de cobertura dinámica. La cobertura dinámica generalmente tiene los siguientes dos escenarios:
Cuando el precio de las acciones de MSTR cae, el valor Delta de los bonos convertibles disminuye porque
Cuando el precio de las acciones de MSTR baja, el valor Delta de los bonos convertibles disminuye porque los derechos de conversión de los bonos se vuelven menos valiosos (más cercanos a "fuera del dinero"). En este momento, se necesita vender en corto más acciones de MSTR para igualar el nuevo valor Delta.
Cuando el precio de las acciones de MSTR sube, el valor Delta de los bonos convertibles aumenta porque los derechos de conversión de los bonos se vuelven más valiosos (más cercanos al "valor real"). En este momento, al recomprar algunas acciones de MSTR previamente vendidas en corto para igualar el nuevo valor Delta, se puede mantener la cobertura de la cartera.
La cobertura dinámica requiere ajustes frecuentes en las siguientes situaciones:
Fluctuaciones significativas en el precio de las acciones objetivo: como el cambio significativo en el precio de Bitcoin que causa fluctuaciones significativas en el precio de las acciones de MSTR.
Cambios en las condiciones del mercado, como volatilidad, tasas de interés u otros factores externos, que afectan los modelos de precios de bonos convertibles.
Generalmente, los fondos de cobertura desencadenan operaciones basadas en la magnitud de los cambios de Delta (como cada cambio de 0.01) para mantener la cobertura precisa de la cartera.
Tomemos un escenario específico para ilustrar, asumiendo que la posición inicial de un fondo de cobertura es la siguiente
Comprar bonos convertibles de MSTR por valor de 10 millones de dólares (Delta = 0.6).
Vender en corto acciones de MSTR por valor de 6 millones de dólares.
Cuando el precio de las acciones sube de 100 dólares a 110 dólares y el valor Delta del bono convertible se convierte en 0.65, la posición de acciones necesita ser ajustada. El número de acciones a cubrir se calcula como (0.65 − 0.6) × 10 millones = 500,000. La operación específica es recomprar acciones por valor de 500,000 dólares.
Cuando el precio de las acciones baja de 100 dólares a 95 dólares, el nuevo valor Delta del bono convertible se convierte en 0.55, y la posición de acciones necesita ser ajustada. El cálculo requiere agregar acciones en corto como (0.6 − 0.55) × 10 millones = 500,000. La operación específica es vender en corto acciones por 500,000 dólares.
Esto significa que cuando el precio de MSTR baja, el fondo de cobertura detrás de sus bonos convertibles venderá en corto más acciones de MSTR para cubrir dinámicamente el Delta, afectando aún más el precio de las acciones de MSTR. Esto tendrá un impacto negativo en la prima positiva y afectará todo el modelo de negocio. Por lo tanto, el riesgo en el lado de los bonos se retroalimentará por adelantado a través del precio de las acciones. Por supuesto, en la tendencia alcista de MSTR, los fondos de cobertura comprarán más MSTR, lo cual también es un arma de doble filo.
