USD0++是下一个UST？USUAL持仓需要恐慌吗？

2024 年成为了稳定币项目的大年，越来越多创新的新型稳定币项目在市场中涌现，仅是在去年下半年就有至少 23 个稳定币项目获得 200 万到 4500 万不等的高额融资。而除了凭借 USDe 超越 DAI 市场份额的 Ethena，Usual 成为了另一个让人眼前一亮的稳定币项目。不仅有法国国会议员 Pierre Person 的政府背景背书，而且 Usual 于 2024 年年末首发上线 Binance，在市场上的表现也有目共睹。

但是，Usual 这个曾经市场上的香饽饽不仅其代币 Usual 在一周内跌幅超过 30%，今晨其代币 USD0++也瞬时脱锚至 0.946 美元附近，一枚 USD0++的代币只能兑换大约 0.94 美元。目前 Curve 上 USD0/USD0++池中 USD0++占比倾斜至 90.75%。

USD0++脱锚，图源：Curve

Usual 究竟发生了什么，为什么 USD0++会突然出现闪崩？

一纸公告引发的恐慌性跑路

USD0++的脱锚要从 1 月 10 日早上 Usual 官方发布的一则公告说起。在公告中 Usual 官方更改了 USD0++的赎回条件，从原有的 1:1 赎回改为全新的双重退出方式。其中一种方式是有条件退出，用户仍然可以以 1:1 的方式退出 USD0++，不过退出时需要燃烧部分收益。另一种方式是无条件退出，但是和之前确定性的 1:1 不一样，官方规定的保底退出比例是 0.87:1，并且随着时间的推移逐渐回锚至 1 美元。

Usual公告为两种退出方式，图源：Usual官网

Usual 的公告迅速在 usual 的社区中传播。于是在 USD0++赎回新规的发酵下，恐慌开始由大户巨鲸逐渐传导至底层散户。这场「豹子追人」的游戏当中，先跑的用户总是比慢一拍的用户承受更少的损失。在今天公布公告之后，在大户的跑路和恐慌的传播之下，散户也纷纷割肉出逃。USD0 的流出不仅开始加速，Curve 中的 USD0/USD0++已经被「砸穿」。随着大量的 USD0++被赎回，USD0 的比例也掉到了惊人的 8.18%。

图源：Curve

我们将时间轴拉回到 USUAL 上线币安之处。最初，Usual 官方在去年设定的赎回机制是可以 1:1 进行赎回。而和 Ethena 更偏向于 To B 的定位不同，Usual 更偏向 To C 的产品吸引了很多大户。在这种有 Usual 官方 1：1 完全赎回兜底的情况下，很多大户不仅会上大仓位，并通过循环借贷等方式不断拉高自己的杠杆和资金效率。因为这本质上几乎等同于是 Usual 给予所有用户的一种无风险收益。这样的资金处理方式在 Usual 官方没有改变游戏规则的前提下是可以行得通的，相当于大户无需付出多余的机会成本便可以获得矿币 USUAL 的收益。

同时，USUAL 的价格也一路水涨船高，更高的价格导致了账面 APY 的飙升，从而吸引更多的用户来质押，于是正向的飞轮在 USUAL 的拉盘下形成。更高的价格吸引过多的 TVL，而更多的 TVL 又会进一步推高价格，如此往复。Usual 对于矿币的高度控盘和纸面 APY 吸引 TVL 几乎是摆在台面上的阳谋。而小散户也可以在 Usual「左脚踩右脚」的模式之下，跟着大户喝汤。因此，Usual 的正向飞轮很快就转动了起来。

Usual 超高的 APY，图源：Usual官网

而这样的机制最关键的也是退出问题。对于长期持有者而言，USUAL 将增发与整体协议的收入挂钩，TVL 越高 USUAL 的增发就会越少，形成一种通缩机制。在供给端上减少了 USUAL 的供给，人为的造成了一定程度的稀缺性。团队也没有落下对 USUAL 的机制设计，质押 USUAL 代币之后会获得 USUALx，这些持有者每日可获得新铸造 USUAL 总量的 10%，奖励生态早期参与者。同时在 USD0++ 提前赎回时，销毁的 USUAL 将有 33% 分配给 USUALx 持有者，形成额外收益来源。那么对于短期持有者来说，一是选择买掉 USUAL 提桶跑路，二是继续持有 USUAL 并质押获得更多的收益。问题来了，是选择「四两拨千斤」还是「拔网线跑路」？在币价不断拉升的前提下，提桶跑路只会获得当下的 USUAL 收益，而如果选择站在时间的一边，你会获得「质押收益+USUAL 代币上涨涨幅+额外收益」。Usual 的歌舞升平在短期持有者和长期持有者之间的经济博弈之中不断拉扯。

但是，命运中的所有礼物其实都已标好价格。Usual 官方在很早之前就有暗示 USD0++需要收取退出费。而几乎所有的 Usual 参与者都心照不宣，都在博弈谁才是在大厦轰然坍塌之前最后留下来的那个。

为什么是「神秘」的 0.87？

那么，为什么官方在今天的通告之中会将无条件退出的比例设置为 0.87？0.87 这个精确数的比例设定官方又是如何考虑设定的？

利润燃烧说

官方通告设置的 0.87:1 的比例引起了大户的利益权衡。由于之前 1:1 保底的赎回策略已经失效，失去了官方的保障，大户现在需要面临的问题是怎么在「矮子」里面挑将军。如果采用有条件赎回的方式，那么投资人需要将后续获得的部分利润还给项目方，但是这部分的收益回撤目前官方并没有披露细节。反之，如果接受无条件赎回的方式，那么最差的情况只能保底 0.87，而这 0.13 的部分成为了博弈的核心。当两种退出方式中有任意一种的收益较高时，资金当然会投票给收益最大的退出方式，但是良好的机制设计应该让用户有从中选择的余地而不是「一边倒」。因此，目前存在 0.13 的空间很有可能是官方暂未公布需要燃烧利润的部分。让用户在两种方式之间进行取舍。所以从用户的角度考虑，如果后续要支付 0.13 的保底成本，那么不如在现在脱锚的价格（目前维持在 0.94 左右）卖出。而 USD0++也将褪去之前的包装，回归到其债券的经济本质。其中 0.13 是折价的部分，0.87 则是其本身的价值体现。

清算托底说

由于 Usual 之前为用户提供 1:1 锚定 USD0++的机制让许多大户可以安全的上仓位来获取几乎无风险的收益，并通过 Morpho 等借贷协议来进一步增加杠杆扩大资金利用效率。通常，这些开启循环贷的用户会抵押自己的 USD0++，贷出一定资金的 USDC，再用这部分 USDC 换成 USD0++，随后再开启新一轮的循环。这类热衷于循环贷的用户为 Usual 提供了可观的 TVL，左脚踩右脚不断升空，但是在 TVL「永动机」的背后也存在清算线。

在 Morpho 协议中，USD0 的清算线是通过清算贷款与价值比率（LLTV）来确定的。LLTV 是一个固定的比率，当用户的贷款价值比（LTV）超过 LLTV 时，用户的仓位就会面临清算的风险。而目前 Morpho 的清算线为 86%，和官方无条件退出中托底的 0.87 仅有一步之遥。

在Morpho中USD0++的清算线为86%，图源：Morpho

Usual 官方公告里的 0.87 正好在 Morpho 0.86 的清算线之上。可以说是官方为了防止系统性的清算风险出现而设置的最后屏障。0.87 的设定虽然进行了最后的托底，保持了一个项目对用户的体面。

但是这也是很多大户离场观望的原因。中间有 13 个点的空间可以自由波动，更多人会解读为只要不发生最后的连环清算，最终会任由其「自由落体」。

脱锚后有哪些长短期影响？

那么 USD0++脱锚后会如何收场？目前市场上对于 USD0++对的恐慌性情绪并没有结束，绝大多数人都是秉着做好风控，按兵不动，保持观望的观点。市场对 USD0++的合理价值稳定在 0.94 左右，这样的共识是基于暂时公告公布后的情况下。而官方对于退出机制中的「无条件退出」如何燃烧以及具体扣除多少收益还没有详细的披露，预计会下周进一步公布细节。极端一点来讲，如果下周官方并不是和市场预测的 13 个点的空间一样而是会燃烧 0.5% 的 USUAL，那么 USD0++也将会迅速回锚至 0.995 的水平。USD0++回锚的情况会取决于下周 Usual 官方公布后的燃烧细节。

而无论最终的机制细节如何决定，都会利好代币 UsualX 和 USUAL 的持有者。Usual 官方通过新的退出方式的设计以此减少了 USD0++的收益，虽然引发市场退出的方式过于激烈，但是会导致 USUAL/USD0++的 TVL 下降，从而会一起代币 USUAL 的价格上涨。开始燃烧后 USUAL 会被消耗，从而获得进一步的代币价值捕获，价格也因此会更加坚挺。从 Usual 的机制设计也可以看出来，在协议飞轮的设计上 USUAL 是飞轮转动的关键一环。而 USUAL 自 1.6 的高点以来已下跌约 58%，需要 USUAL 的再一次起飞让飞轮再次转动。

代币USUAL价格暴越58%，图源：tradingview

令人啼笑皆非的是，虽然大量的套利者通过 Morpho 的循环贷给 Usual 贡献了大量的 TVL，但是官方公布的 0.87 托底底线更像是对处于 0.86 清算线上循环贷者的一种警示。

现在 Usual 官方移除了之前 1:1 刚性兑付的「特权」，纠正了之前「本不该有」的机制。至于 USD0++的回锚情况，整个市场也都在等待 Usual 官方下周的公告信息，届时律动 Blockbeats 将会继续跟进。