流动性退潮，加密项目的收益究竟从何而来？

作者： Joel John

编译：深潮 TechFlow

当人们开始重新讨论“基本面”时，你就知道市场的状况不容乐观了。今天的文章想要探讨一个简单却重要的问题：代币是否应该产生收入？如果是这样，团队是否应该回购自己的代币？ 正如大多数复杂的问题一样，这里并没有明确的答案——前行的道路更多是由坦诚的对话铺就的。

如果你是一位创始人，或者是某个 DAO 的成员，并正在考虑代币回购的计划，我们非常愿意与你交流探讨。你可以直接回复这封邮件，或者在推特上私信我。

好了，现在让我们进入正题吧……

生活不过是一场资本主义的游戏。

这篇文章的灵感来源于我与 Covalent 的 Ganesh 的一系列对话。内容涵盖了收入的季节性、商业模式的演变，以及代币回购是否是协议资本的最佳用途。这篇文章也是我周二关于 加密行业“停滞状态” 文章的补充。

大家好啊!

私募资本市场（例如风险投资）总是在流动性过剩和稀缺之间摇摆。当这些资产变得流动化，外部资本涌入时，狂热情绪会推高价格。想想刚上市的IPO，或者代币的首次发行（Token Launch）。这种新获得的流动性会让投资者承担更多风险，进而推动新一代公司的诞生。当资产价格上涨时，投资者会将资金转向更早期的应用，希望获得比以太坊（ETH）或Solana（SOL）等基准资产更高的回报。

这种现象是市场的“特性”，而非“漏洞”。

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加密市场的流动性通常遵循比特币减半周期的规律。历史数据显示，比特币减半后的六个月内，市场通常会迎来一波上涨。2024年，比特币的ETF资金流入以及 Michael Saylor 的大规模购买（他去年花了221亿美元购入比特币）成为比特币的供应“蓄水池”。然而，比特币价格的上涨并未带动小型山寨币的整体反弹。

我们正处于一个资本配置者流动性紧张的时期，注意力被数千种资产分散，而那些多年来致力于代币开发的创始人却发现难以赋予这些代币实际意义。当发行“梗文化资产”（meme assets）比构建实际应用更能带来财务回报时，谁还会费心去开发真正的应用？在之前的周期中，二层网络（L2）代币因其被认为具有潜在价值而享有溢价，这种价值主要由交易所上市和风险投资支持推动。然而，随着市场参与者的增多，这种认知（以及估值溢价）正在逐渐消失。

结果是L2代币价值下降，这限制了它们通过补贴、代币收入等方式支持小型产品的能力。估值的缩水迫使创始人重新思考一个老生常谈的问题：收益究竟从哪里来？

如此交易

上面的图表很好地解释了加密货币中收入的典型运作方式。从收入结构上看，大多数加密产品的理想状态类似于 Aave 和 Uniswap。这些产品因早期进入市场和“Lindy效应”而在多年间保持了稳定的费用收入。Uniswap 甚至可以通过增加前端费用来进一步创收，这表明消费者偏好已经被深深定义。可以说，Uniswap 对去中心化交易所的影响，就像 Google 之于搜索引擎一样。

相比之下，FriendTech 和 OpenSea 的收入则具有明显的季节性。例如，NFT 热潮持续了两个季度，而社交金融（Social-Fi）的投机热潮仅维持了两个月。对于某些产品来说，投机性收入是合理的，前提是收入规模足够大且与产品的初衷一致。许多梗文化交易平台的费用收入已经进入“超1亿美元俱乐部”，这种规模是大多数创始人通过代币或收购在最佳情况下才能达到的目标。但对于大多数创始人来说，这种成功非常罕见。

他们的重点并非消费者应用，而是基础设施，而基础设施的收入动态完全不同。

在2018年至2021年间，风险投资机构大力资助开发者工具，希望开发者能够吸引大量用户。然而，到2024年，生态系统发生了两大变化：

1. 智能合约的无限扩展性：智能合约实现了有限人工干预下的无限扩展。例如，Uniswap 或 OpenSea 不需要随着交易量的增长而成比例地扩展团队规模。

2. 人工智能的进步：LLMs（大语言模型）和AI的进步减少了对加密开发者工具的投资需求。因此，这一类别正处于转型的关键时刻。

在 Web2 中，基于 API 的订阅模式之所以成功，是因为在线用户数量庞大。而在 Web3 中，这是一个小众市场，只有少数应用能够扩展到数百万用户。然而，Web3 的优势在于其“每用户收入”指标较高。加密用户通常更频繁地进行高额消费，因为区块链本质上就是金钱的“传输轨道”。因此，在未来18个月内，大多数企业将不得不重新调整商业模式，通过交易费用直接从用户那里获取收入。

这种模式并不新鲜。例如，Stripe 最初按 API 调用收费，Shopify 则采用固定订阅费模式，但两者最终都转向按收入百分比收费。对于 Web3 的基础设施提供商来说，这种转变可能会表现为：通过降低 API 的使用门槛甚至免费提供服务，直到达到一定的交易量后再商议分成。这是一个理想的假设场景。

那么，这种模式在实践中会是什么样子呢？我们可以以 Polymarket 为例。目前，UMA 协议的代币被用于争议解决，代币会与争议案件绑定。市场数量越多，争议发生的概率越高，这直接推动了对 UMA 代币的需求。在一种基于交易的模式中，所需的保证金可以是总下注金额的一个小百分比，比如 **0.10%**。假如总统选举的总下注金额为 10 亿美元，这将为 UMA 带来 100 万美元的收入。在一个假设的场景中，UMA 可以利用这部分收入回购并销毁其代币。这种模式既有其优势，也面临一定的挑战，稍后我们会进一步探讨。

另一个采用类似模式的例子是MetaMask。截至目前，MetaMask 钱包的内嵌交换功能已处理了超过 360 亿美元的交易量，仅此一项的收入就超过 3 亿美元。同样的逻辑也适用于像 Luganode 这样的质押服务提供商，其收入基于用户质押资产的规模而收取费用。

然而，在一个 API 调用成本日益降低的市场中，为什么开发者会选择某个基础设施提供商，而不是另一个？为什么他们愿意选择某个需要分享收入的预言机服务？答案就在于网络效应。 一个能够支持多个区块链、提供无与伦比的数据精细度，并且能够更快地索引新链的数据提供商，将成为新产品的首选。同样的逻辑适用于那些基于交易的服务类别，比如intents或无 Gas 交换的解决方案。支持的区块链数量越多，提供的成本越低、速度越快，就越有可能吸引新产品加入。因为这种边际效率的提升，不仅能够吸引用户，还能帮助平台留住用户。

销毁一切

将代币价值与协议收入挂钩的趋势并不新鲜。最近几周，多个团队宣布了根据生成的收入回购或销毁自身代币的机制。其中值得注意的包括 Sky、Ronin、Jito、Kaito 和 Gearbox。

代币回购类似于美国股市中的股票回购——本质上是一种在不违反证券法的情况下向股东（在这里是代币持有者）返还价值的方式。

在 2024 年，仅美国市场的股票回购金额就达到了 7900 亿美元，而 2000 年这一数字仅为 1700 亿美元。在 1982 年之前，股票回购曾被认为是非法的。而 苹果公司 在过去十年中已花费超过 8000 亿美元回购其自身股票。这些趋势是否会持续还有待观察，但我们可以清楚地看到市场正在出现两极分化：一类代币拥有现金流并愿意投资于自身价值，而另一类则两者皆无。

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对于大多数早期阶段的协议或 dApp 来说，使用收入回购其自身代币可能并不是最优的资本利用方式。一种可行的操作方法是分配足够的资金来抵消新代币发行所带来的稀释效应。这正是 Kaito 创始人最近对其代币回购方法的解释。Kaito 是一家利用代币激励用户的中心化公司，该公司从企业客户那里获得中心化的现金流，并将其中一部分用于通过做市商执行回购操作。回购的代币数量是新发行代币数量的两倍，因此实际上使网络进入通缩状态。

另一种方法可以从 Ronin 的实践中看到。该区块链根据每个区块内的交易数量动态调整费用。在高峰使用时期，网络费用的一部分会流入 Ronin 的金库。这是一种在不直接回购代币的情况下控制资产供应的方法。在这两种情况下，创始人都设计了将价值与网络经济活动挂钩的机制。

在未来的文章中，我们将深入探讨这些操作对代币价格和链上行为的影响。但目前可以看出的是，随着估值下降以及流入加密领域的风险投资资金减少，越来越多的团队将不得不竞争流入生态系统的边际资金。

由于区块链本质上是金融基础设施，大多数团队可能会转向基于交易量百分比的收入模式。当这种情况发生时，如果团队已经代币化，他们将有动力实施“回购与销毁”模式。那些能够成功执行这一策略的团队将在流动市场中脱颖而出。或者，他们可能最终会以极高的估值回购自己的代币。这种情况的实际结果只有在事后才能看清。

当然，总有一天，所有关于价格、收益和收入的讨论可能会变得无关紧要。或许未来，我们会再次回到为狗狗图片或猴子 NFT 投掷资金的时代。但目前，许多担忧生存的创始人已经开始围绕收入和代币销毁展开深度讨论。

创造股东性价值，

Joel John

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