富比士封面：豪賭比特幣

作者/來源：Nina Bambysheva 福布斯

編譯：Liam

MicroStrategy不僅是一個龐大的比特幣賭注，更是一場企業融資革命。

大多數人認為億萬富翁邁克爾·塞勒(Michael Saylor) 的上市公司MicroStrategy 是一次對比特幣的巨大而冒險的賭注。但仔細觀察就會發現，這是一項傑作，是操縱傳統金融以利用推動加密貨幣狂熱的魔法粉塵的藍圖。

維基亞別墅的除夕夜是一片橘色和金色的絢爛景象，這一幕直接取自菲茲傑拉德最華麗的幻想。超過500 人擠在這座百年老宅修剪整齊的草坪上，其凡爾賽風格的宴會廳曾接待過瑪格麗特·撒切爾、亨利·基辛格和米哈伊爾·戈爾巴喬夫等名人。

比特幣最近突破10 萬美元（而不是2025 年的到來）才是這場盛宴的真正存在理由。服務生端著銀托盤上的香檳四處走動，開胃菜上印著無處不在的B 字樣，穿著金色緊身衣的舞者揮舞著閃閃發光的橙色球體，向比特幣的標誌性色調致敬。花園中央隱約可見一張巨大的撲克牌，國王的臉被一個厚顏無恥的B 字樣取代。

水上派對繼續在Usher 號上進行。這艘154 英尺長的超級遊艇曾在2015 年的電影《明星夥伴》中出現，在邁阿密的天際線中閃閃發光。穿梭巴士川流不息，載著比特幣高層、意見領袖，最重要的是機構投資者，他們都穿著「比特幣時尚裝」（橘色西裝，B 標誌飾品）。兩台巨型投影機播放預測比特幣將升至數百萬的片段，而一位戴著太空頭盔的DJ 在搖曳的棕櫚樹之間指揮著重低音曲目。

「我有點厭倦勝利的感覺了，」一位戴著印有中本聰的黑色帽子的狂歡者打趣道。參加聚會的人都具有加密貨幣信譽：戴著中本聰帽子的人是大衛貝利，他是BTC Inc. 的34 歲首席執行官，也是比特幣雜誌的出版商，他於7 月主持了比特幣會議，唐納德川普在會上發誓要讓美國成為“地球的加密貨幣之都”並建立國家比特幣儲備。

維基亞別墅（Villa Vecchia）的老闆兼主持人邁克爾·賽勒（Michael Saylor）今年59歲，他穿著標誌性的黑色西裝外套、藍色牛仔褲和T卹（正面印有B.字樣）穿梭在狂歡的人群中。他親切地接受人們的握手和自拍請求。在這裡，比特幣是上帝，而賽勒則是它的先知。

加密貨幣對賽勒來說像是第二次重生，因為在最初的網路泡沫期間，他賺了又賠了100多億美元。那時，他於1989年從麻省理工學院畢業後，與他人共同創立了位於維吉尼亞州泰森斯角的軟體公司MicroStrategy。該公司最初從事資料探勘和商業智慧軟體業務，後來因會計行為與證券交易委員會發生衝突。 2000年，該公司支付了罰款，與聯邦政府達成和解，並重新公佈了前幾年的業績。

在接下來的二十年裡，MicroStrategy的銷售業績平平，市值徘徊在10億美元左右。這一切在2020年發生了變化，當時賽勒決定將比特幣作為MicroStrategy的核心策略。

去年，在SEC批准貝萊德和富達等巨頭的比特幣ETF後，加密貨幣的價格飆升，在12個月內翻了一番多，並在12月初突破10萬美元。就在聖誕節前，MicroStrategy加入了納斯達克100指數，刺激了對其股票的更多需求，去年其股價上漲700%以上，因為它發行債券並積累更多的比特幣（它現在擁有471107個）。賽勒的公司現在是數位資產的最大持有者，僅次於難以捉摸的中本聰，據說中本聰持有100萬個比特幣。在2024年期間，賽勒的淨資產從19億美元躍升至76億美元。進入新的一年一個月後，他的身價達到94億美元。

MicroStrategy公司驚人的收益激起大批批評者和賣空者的不滿，他們無法理解一家僅持有480億美元比特幣的小型軟體公司，為何市值高達840億美元。但賽勒的批評者不明白的是，MicroStrategy巧妙地跨越了兩個領域：一個受傳統金融規則約束，公司發行債務和股票，由對沖基金、交易員和其他機構買賣；另一個領域則忠實、堅定的信徒所統治，他們相信比特幣會為你帶來一個更美好的世界。

推動MicroStrategy成功的動力是擁抱和培養波動性，這是其核心資產的顯著特徵。波動性是傳統投資者的天敵，但卻是期權交易員、對沖基金和散戶投機者的摯友，這使MicroStrategy成為市場上最活躍的股票之一。雖然其年收入相對較少，僅4.96億美元，但每日交易量卻可與七大科技巨頭（Meta、蘋果、Alphabet、微軟、亞馬遜、特斯拉和英偉達）相媲美。

「人們認為這太瘋狂了，」賽勒說，「這麼小的公司怎麼可能有如此高的流動性？這是因為我們在公司中間放置了一個加密反應堆，吸引資本，然後將其旋轉。這使得股票波動性增加，使我們的選擇權和可轉換債券成為市場上最有趣、表現最好的產品。

邁克爾·賽勒（Michael Saylor）對於自2021年以來公司發行的73億美元可轉換債券的受歡迎程度，他百分之百正確。在交易日的每一分鐘，MicroStrategy的股價都會因比特幣的不斷波動而即時放大，從而增加其可轉換債券中固有的看漲期權的隱含波動率。這是因為與普通債券不同，可轉換債券為債務持有人提供了安全性，他們可以選擇在到期前以預定價格將其債券兌換為MicroStrategy股票。每個接受過Black-Scholes選擇權定價公式訓練的交易員都知道，高隱含波動率會增加選擇權的價值。因此，賽勒幾乎不需要支付利息成本就能發行可轉換債券。

到目前為止，MicroStrategy發行的6張可轉換債券的到期日為2027年至2032年，利率從0%到2.25%不等。在公開債券市場，由於私人信貸的繁榮，流動性一直在萎縮，機構投資者渴望超額回報。 MicroStrategy的債券不僅是德國保險公司安聯和美國道富銀行等大型投資者投資數位資產的唯一途徑之一，也是市場上表現最好的債券之一，自發行以來回報率超過250%。甚至MicroStrategy在11月發行的30億美元五年期債券，票面利率為0%，行權價為672美元（比MicroStrategy目前股價高出80%），在短短幾個月內也上漲89%。

波動性就是活力

這是MicroStrategy聯合創始人邁克爾·賽勒（Michael Saylor）去年3月在推特上發布的三個詞，揭示了推動其股票和債券表現優異的靈丹妙藥：公司期權的隱含波動率，而波動率是他累積的比特幣所驅動的。許多交易員渴望波動性，他們預計MicroStrategy的股價在未來一個月內波動將超過90%，而特斯拉和亞馬遜的波動率分別為60%和30%。

賽勒明白，以季度基準衡量績效的機構投資者，為了提升投資組合報酬率，他們會繼續買進他的高風險股票。像MicroStrategy 這樣發行大量可轉換債券通常會攤薄公司股票，但在這個案例中，可轉換債券卻產生了看漲效應，因為這些債券代表了未來對價格越來越高的股票的需求。透過二次發行和可轉換債券發行，MicroStrategy的流通股自2020年以來從9,700萬股成長到2.46億股。同期，其股價上漲2666%。 1月底，其股東投票決定將該公司的授權股份大幅增加至103億股。這個循環自我運行：發行數十億低成本或無成本債務和股票，透過大量購買推高比特幣價格，並推動MicroStrategy的股票大幅波動。周而復始。

「他們發現金融市場存在貨幣漏洞，並利用了這個漏洞，」野村證券前可轉換債券交易員、瑞士蘇黎世另類投資公司Syz Capital的管理合夥人理查德·拜沃思驚嘆道。

賽勒毫不掩飾對比特幣的推崇，這是可以理解的。去年8月，他發明一種全新的金融指標，名為比特幣收益率（Bitcoin Yield）或BTC收益率（BTC Yield）。這種「收益率」與產生的任何收入無關，而只是衡量公司持有的比特幣與公司完全稀釋後的股票比例隨時間變化的百分比。他最初的目標是每年增長4%至8%，但MicroStrategy在1月份公佈的數據顯示，第四季度的比特幣收益率是48%，2024年全年是74.3%——這些數字雖然很大，但毫無意義，他像誘餌一樣向崇拜他的追隨者提供這些數字。

前商業銀行家、顧問和該公司比特幣策略的早期投資者本·沃克曼（Ben Werkman）表示，試圖用老式方法為MicroStrategy估值，只會讓你失去理智。賽勒「關閉了損益表思維，說'我們要從公司的淨資產方面入手，專注於利用我們在資產負債表上的優勢'，在這種情況下，這意味著收購更多的比特幣。 」

這正是MicroStrategy正在做的事情。 10月，賽勒公佈一項名為「21/21」的計劃，在未來三年內籌集高達420億美元資金（一半透過股權融資，一半透過債務融資），用於購買更多比特幣。光是11月和12月，該公司就收購價值約180億美元的近20萬枚比特幣。

只要比特幣價格持續上漲，這一切都會非常順利，但如果比特幣像以前多次那樣崩潰呢？

「規模就是一切，因為流動性就是一切。MicroStrategy是交易比特幣相關風險的最單一的流動性來源，包括現貨市場和選擇權市場，後者更為重要。」

除非世界末日真的來臨，否則MicroStrategy應該不會有問題。比特幣需要從目前超過10萬美元的水平下跌80%以上，並且至少持續兩年，MicroStrategy才能無法償還目前的債務。塞勒再次展現他利用資本市場和債券投資者行為的天賦。

MicroStrategy發行的70億美元債務都是無擔保的，從技術上講，其資金庫中的任何比特幣都不能作為擔保。此外，以該公司目前的股價373美元計算，其超過40億美元的債務已經「物有所值」，或者說實際上已經是股權。

「實際上，MicroStrategy資產負債表上的債務很少，」總部位於舊金山的加密資產管理公司Bitwise的alpha策略主管Jeff Park表示，MicroStrategy的比特幣持有量不太可能被強制清算，因為機構債券持有人對再融資有很高的容忍度，即使在最壞的情況下破產。

是什麼阻止其他公司複賽勒的比特幣金融工程？什麼都沒有。許多公司已經開始效法。據Park稱，Bitwise統計了約90家上市公司，包括特斯拉和Block等知名企業，這些公司已將比特幣納入其資產負債表。今年3月，他的公司將推出Bitwise比特幣標準公司ETF，該指數將包含35家持有至少1,000個比特幣（約1億美元）的上市公司的比特幣持有量加權指數。 MicroStrategy將主導該指數。

模仿者正在為MicroStrategy的反對者提供彈藥。總部位於邁阿密的投資公司Kerrisdale Capital在3月份發布一份關於該股票的做空報告，該公司表示：MicroStrategy股票代表一種罕見且獨特的獲取比特幣的方式，但這種情況早已不復存在。但Park認為，就像串流媒體領域的Netflix一樣，MicroStrategy的先發優勢和規模使其與眾不同。

「規模就是一切，因為流動性就是一切。無論是現貨市場還是選擇權市場，它們都是交易比特幣相關風險的最有流動性的來源，」Park說，「MicroStrategy的選擇權市場是迄今為止全球最深的單一名稱選擇權市場。成立一年的基金年殖利率為106%，已累積19億美元的資產。

坐在維基亞別墅的游泳池邊，他的三隻鸚鵡Hodl、Satoshi和Max在身後喋喋不休，賽勒對批評者不屑一顧。 「過去40年來的傳統商業智慧認為資本是一種負債，波動性是不好的。比特幣標準規定資本是資產，波動性是好事——這是它的特性，」他堅持道，「他們生活在平坦的世界裡，一個哥白尼之前的時代。一動不動。

這不是麥可·賽勒第一次飛近太陽。

他於1965年出生在內布拉斯加州林肯市的一個空軍基地，早年浸淫在軍事紀律中。他的父親是一名首席軍士長，全家在世界各地的空軍基地之間輾轉，最後定居在俄亥俄州萊特·帕特森附近——萊特兄弟航空學校的所在地。

他以空軍後備軍官訓練團的全額獎學金進入麻省理工學院學習航空和航太專業，並撰寫一篇關於義大利文藝復興時期城邦的電腦模擬論文。在空閒時間，他喜歡在搖滾樂團裡彈吉他，也喜歡駕駛滑翔機。他於1987年以最高榮譽畢業，並被任命為空軍少尉，但他的戰鬥機飛行員夢想因心臟雜音而擱淺，而事實證明這只是誤診。

當1 + 1 = 3時，透過加倍投資比特幣，即使比特幣價格低迷的情況下，MicroStrategy的市值在4年內仍增長了60倍。

24歲時，他與麻省理工學院兄弟會成員桑朱·班薩爾（Sanju Bansal）共同創立MicroStrategy。當時，很少人了解數據分析的潛力，而該公司卻率先涉足這一領域。借助網路熱潮，該公司於1998年上市，到2000年，其市值飆升至240億美元以上。賽勒的淨資產達到近140億美元的峰值，他成為一名技術佈道者，預言數據將像水一樣流動的世界。 「我們將利用我們的技術消滅整個供應鏈，」賽勒在1998年底對《福布斯》雜誌說，「我們拼盡全力，以贏得全球整個行業的永久勝利。」

然後，公司遭遇崩潰。 2000年3月10日，MicroStrategy的股價達到每股313美元高峰，比首次公開發行的價格高出60倍以上。兩週後，該公司宣布需要重述財務業績，股價隨即暴跌至72美元。美國證券交易委員會指控賽勒等人犯下會計詐欺罪，MicroStrategy公司後來以1,100萬美元和解這些指控。兩年內，該公司的股價跌破1美元。賽勒的130億美元財富隨之蒸發。

「這是我人生中最黑暗的時刻，當人們因為信任你而賠錢，那真是糟透了。」他說。

2020年，在政府連續多年實施量化寬鬆政策並投入數萬億美元用於新冠疫情相關刺激措施後，賽勒堅信，MicroStrategy資產負債表上剩餘的5.3億美元現金和短期投資最好用於投資比特幣。美國政府可以隨意印製美元——而且它正在努力這樣做——但比特幣的設計有一個硬性上限：比特幣的數量永遠不會超過2100萬枚。

如果比特幣價格暴跌，MicroStrategy股價的下跌將比比特幣本身更嚴重、更迅速。但不要因為賽勒太聰明而忽視他。許多其他公司也效法MicroStrategy——該公司現在自稱「世界上第一個也是最大的比特幣財政部」。

一些上市公司，如Metaplanet，甚至依賴比特幣來維持生存。這家總部位於東京的連鎖飯店在疫情期間面臨生存危機，當時日本對遊客關閉邊境。這家小型旅館商出售旗下10家飯店中的9家，並發行股票和債券，以7,000萬美元的比特幣購買飯店。 Metaplanet的股票在東京證券交易所和場外交易市場交易，在2024年上漲2600%，儘管持有的比特幣價值僅1.83億美元，但其市值目前為10億美元。公司首頁現在寫著「用比特幣保障未來」，幾乎不提飯店。 「我們非常感謝邁克爾·賽勒為我們制定商業計劃，供全世界效仿，」Metaplanet首席執行官西蒙·格羅維奇（Simon Gerovich）說道，他是賽勒新年聚會的嘉賓。

「我發明20個東西，努力讓它們成功，但其中沒有一個改變世界。中本聰創造一個東西，把它給了世界，然後消失。它讓我比我的每一個想法都更成功。」

雖然許多公司不太可能像Metaplanet那樣走極端，但比特幣的持有者肯定會越來越多。今年1月，美國財務會計準則委員會修改一項規則，此前該規則僅允許公司在季度報告中將加密貨幣價值下跌記為損失，而現在持有加密貨幣將按市值計價，允許同時進行損益對沖。對於遊說修改規則的MicroStrategy公司而言，這可能意味著未來多個季度的獲利，並有可能被納入標準普爾500指數。

根據YCharts數據顯示，如今全球有數百家大型上市公司持有的現金是其目前營運和負債所需的兩倍以上。其中最著名的是波克夏·哈撒韋公司，該公司目前持有3,200億美元的現金。

鑑於35兆美元（且仍在成長）的國家債務，賽勒口頭禪一直是「現金是垃圾」。 「金融抑制是一個永恆的現象，」Bitwise的Park堅持認為，這是政府降低利率的必然結果。我們生活在一個金融高度發展的世界，實體經濟與金融經濟基本上已經脫節。如果你不印更多的錢，你實際上無法償還債務。如果你認為你必須繼續印更多的錢，那麼你最好相信殖利率曲線會受到抑制。

在賽勒看來，維基亞別墅本身就是最好的例子。這座位於邁阿密“百萬富翁街”上的18,000平方英尺豪宅建於1928年，是為伍爾沃斯百貨公司（FW Woolworth）的總裁建造的。賽勒在2012年以1300萬美元的價格買下這棟房子。賽勒在2023播客訪談中說：「這棟房子在1930年價值10萬美元。幾年前它的估值為4600萬美元，」賽勒在2023播客採訪中說道，「算一算——它正邁向價值1億美元的道路，這意味著美元在100年內將貶值99.9%。

川普未來幾年發執政對MicroStrategy 和比特幣來說可能是件好事。儘管川普大肆宣揚「政府效率」，但他擔任第一任總統期間卻是個大揮霍者：根據負責任聯邦預算委員會的數據，在川普1.0的四年任期中，國債增加8.4萬億美元。儘管他曾經公開稱比特幣是「騙局」，將在2021年與美元競爭，但川普如今卻全心投入加密貨幣。事實上，他的兒子艾瑞克（Eric）最近在海湖莊園發布一張與賽勒的合影，並配文「兩個朋友，一個激情：比特幣」。

不僅美元的價值在未來四年可能會進一步貶值，賽勒不懈的宣傳與反烏托邦的MAGA 世界觀完全吻合。 「人類狀況一直受到污垢的困擾：有毒食物、有毒液體，人類的經濟狀況一直受到有毒資本的困擾。我的使命是向世界宣傳無毒資本，」他宣揚。

但即使是邁克爾·塞勒也會偶爾從他的演講台上走下來，反思他的企業之旅。他說：「我們出於無奈和絕望而採用比特幣，後來它變成一個機會，然後變成一個戰略，又變成一個身份，最後變成一場使命。我職業生涯的諷刺之處在於，我發明20個東西，並試圖讓它們成功，但我真的沒有用其中任何一個改變世界。意味的是，這讓我比試圖將每一個自己的想法商業化的人更成功。

這也提醒我們，閃電確實可以擊中同一個地方兩次，尤其是當有一個精明且善於抓住機會的管理者掌舵時。